Inwestycje to nie Święty Graal

Często w debacie publicznej przewija się pogląd, że niski poziom oszczędności blokuje możliwości rozwojowe naszej gospodarki. Jednym z jego wyznawców jest premier Mateusz Morawiecki. To błędna diagnoza, która prowadzi do szkodliwych poczynań. Premier dąży do zwiększenia stopy oszczędności. W jego wizji mają ją zwiększyć Pracownicze Plany Kapitałowe, które długoterminowe oszczędności Polaków powierzą w ręce państwowego Polskiego Funduszu Rozwoju. O zwiększenie stopy inwestycji miałyby natomiast zadbać państwowe molochy pod zarządem polityków z Ministerstwa Aktywów Państwowych. Obydwa pomysły to niewypały.

Oszczędności kontra inwestycje

Pochylmy się nad tym, co odróżnia oszczędności od inwestycji. Oszczędności w rozumieniu makroekonomicznym to cały „nieskonsumowany” PKB. Często uznaje się, w uproszczeniu, że ta nieskonsumowana produkcja zostaje przeznaczona na utrzymanie i powiększenie kapitału trwałego – makroekonomiczne inwestycje. I choć te dwie wielkości wydają się faktycznie podobne, to intuicja jest błędna z dwóch powodów.

Spójrzmy w liczby. W Polsce w relacji do PKB oszczędności wynoszą obecnie 19,6%. Wcześniej, w czasie globalnego kryzysu, wielkość ta spadła z 18,6% w 2007 do 15,7% w 2010. Od tamtego czasu stale rosną, ale kształtują się poniżej średniej UE (23.3%) i średniej światowej (25.4%). Tymczasem stopa inwestycji wynosi dziś 21,5% (tyle samo, ile w Niemczech i mniej niż średnio na świecie, gdzie łączna stopa inwestycji musi równać się łącznej stopie oszczędności). Chociaż jej wysokość jest podobna do stopy oszczędności, to dzieje się tak dopiero po raz pierwszy w historii najnowszej. Wcześniej poziom krajowych inwestycji zawsze przekraczał poziom krajowych oszczędności o kilka punktów procentowych. Jak to możliwe?

Polska gospodarka od czasu transformacji nieprzerwanie przyciąga kapitał z zagranicy. Dzięki szybszemu wzrostowi średni zwrot z inwestycji w Polsce może być wyższy niż na Zachodzie. Napływ obcego kapitału ma dwie fundamentalne korzyści – pozwala zwiększać inwestycje bez potrzeby ograniczania poziomu zwykłych wydatków oraz wiąże się zazwyczaj z napływem nowych technologii i know-how.

Jeśli oszczędności krajowych jest wciąż za mało, to można je zaimportować z zagranicy. Są na to trzy sposoby. Najbardziej bezpieczny to bezpośrednie inwestycje zagraniczne (FDI). W tym przypadku podmiot zagraniczny bierze pełną i długoterminową odpowiedzialność za swój kapitał, którego nie może wycofać w dowolnym momencie

Polska gospodarka nie jest autarkiczna, tylko otwarta na wymianę zagraniczną. Oszczędności można bowiem wyeksportować za granicę, a inwestycje z zagranicy zaimportować. Na przykład w krajach rozwijających się nagły wzrost oszczędności średnio tylko w połowie zostaje zainwestowany w kraju. Reszta „wędruje za granicę” – jako zwiększony eksport, zmniejszony import lub zmniejszony napływ inwestycji i transferów z zagranicy. To jeden z wyników moich badań opublikowanych w zeszłym roku w Journal of Money, Credit and Banking.

Jeśli to inwestycje odpowiadają za przyszły dobrobyt, to wokół nich właśnie powinna się koncentrować polityka gospodarcza państwa. Źródła finansowania tych inwestycji to sprawa ważna, ale do rozpatrzenia dopiero w drugiej kolejności. Tu trzeba wziąć też pod uwagę fakt, że w ekonomii nie ma jednak darmowych obiadów, i import kapitału wiąże się również z ryzykiem. To ryzyko to deficyt na rachunku obrotów bieżących. Gdy deficyt jest wysoki i długotrwały, to załamanie koniunktury może doprowadzić do nagłego odpływu kapitału i przerodzić się w bolesny kryzys. Tak działo się przez lata w prawie wszystkich krajach Ameryki Łacińskiej, a niedawno w Grecji. Niemniej przyciąganie kapitału zza granicy ma dla inwestycji fundamentalne znaczenie.

Rola państwa

Porównajmy teraz dwie strategie. W pierwszej – stosowanej przez premiera Morawieckiego – rząd zaczyna gromadzić oszczędności w nowym filarze emerytalnym z dominującą rolą spółki państwowej, ale bez jasno zdefiniowanej strategii inwestycyjnej. Ekonomia polityczna i polskie doświadczenie z likwidacją OFE uczą nas, że istnienie takiego dużego i taniego zasobu środków tworzy nieodpartą pokusę dla polityków do wykorzystania ich do doraźnych celów politycznych – „inwestycji” w wygrane kampanie zamiast inwestycji w dobrobyt przyszłych pokoleń (pomińmy tu słuszną obawę, że skoro politycy dopiero co zlikwidowali rynkowe OFE, to będzie im niezwykle ciężko przekonać Polaków do oszczędzania w pseudo-rynkowym PPK na taką skalę, jakiej oczekuje rząd).

W drugiej strategii państwo ma do odegrania kluczową rolę w polityce inwestycyjnej, ale zupełnie inną niż wyobraża sobie Morawiecki. Wyznacza strategiczne kierunki inwestycyjne, na przykład poprzez zachęty podatkowe i dopłaty. Wtedy przechodzimy do drugiego etapu i rozważamy, jak te inwestycje sfinansować. Jeśli rynek oczekuje, że nowe inwestycje przyniosą sensowne zyski, to krajowe firmy i gospodarstwa domowe same zdecydują o ograniczeniu konsumpcji i zwiększeniu oszczędności. W tym przypadku inwestycje same kreują finansujące je oszczędności. Jeśli oszczędności krajowych jest wciąż za mało, to można je zaimportować z zagranicy. Są na to trzy sposoby.

Najbardziej bezpieczny to bezpośrednie inwestycje zagraniczne (FDI). W tym przypadku podmiot zagraniczny bierze pełną i długoterminową odpowiedzialność za swój kapitał, którego nie może wycofać w dowolnym momencie. W drugim przypadku podmioty krajowe pożyczają środki z zagranicy – to prowadzi do wzrostu prywatnego długu zagranicznego. Taki kapitał – w przypadku kryzysu – może jednak szybko odpłynąć, doprowadzając do bankructw i efektu międzynarodowego domina. Aby tego uniknąć, kluczowe jest utrzymywanie stabilnego systemu instytucjonalnego (niezależne sądy i sprawne urzędy), który zbuduje odpowiedni poziom zaufania dla inwestorów – tak zagranicznych, jak i krajowych. Z gospodarczego punktu widzenia PiS-owska polityka likwidowania niezależności sądów, prokuratury i urzędów jest skrajnie nieodpowiedzialna.

W trzecim przypadku środki z zagranicy pożycza bezpośrednio państwo. To wariant najmniej optymalny, bo spłata długu publicznego finansowana będzie z przyszłych podatków i – w przypadku kryzysu zaufania – może nastąpić w najmniej korzystnym momencie dołka gospodarczego, powiększając skutki ewentualnego kryzysu. Boleśnie doświadczyła tego Grecja.

Gospodarki z młodą siłą roboczą i dużym potencjałem wzrostowym mogą bezpiecznie utrzymywać deficyty na rachunku bieżącym. Tę „bezpieczną” granicę dla Polski określam na około 5% PKB. Deficyt na rachunku bieżącym poniżej tej wielkości pozwala na znaczące poprawienie stopy inwestycji ponad stopę oszczędności przy utrzymaniu ryzyka niewypłacalności gospodarki na niskim poziomie

Co istotne, w tej drugiej strategii wyraźnie zdefiniowany jest podział ról między państwem a rynkiem. Z teorii ekonomii i z licznych obserwacji wiemy, że rynek słabo radzi sobie z wyzwaniami cywilizacyjnymi: kryzysem klimatycznym, dekarbonizacją gospodarki czy nawet opieką zdrowotną. Państwo uzupełnia zatem rynek w tym strategicznym zakresie. Jednak w zakresie wykonawczym – wyboru optymalnego finansowania – to rynek ma lepsze narzędzia od państwa, takie jak stopy procentowe (mechanizm cenowy, w tym przypadku ceny pieniądza), agregacja informacji, analiza korzyści i kosztów oraz większa odporność na naciski i układy.

Powierzanie państwu roli inkasenta oszczędności bez wyraźnej strategii inwestycyjnej to błąd. A pogląd, że zwiększanie stopy oszczędności z automatu zapewni przyszły dobrobyt jest jak twierdzenie, że ogon może machać psem.

Europejski darmowy obiad

Jest jeszcze czwarty sposób importu oszczędności, który odegrał szczególną rolę w Polsce w ostatnich piętnastu latach. To fundusze europejskie. Ich mechanizm ma dwie fundamentalne zalety. Po pierwsze, są to tylko inwestycje częściowe. Do ich wykorzystania potrzeba współfinansowania ze środków krajowych. W ten sposób fundusze europejskie automatycznie generują dodatkowe oszczędności krajowe i wspólnie mogą finansować większy zakres inwestycji. Po drugie – w przeciwieństwie do FDI i emisji długu – nie trzeba ich w przyszłości spłacać. Fakt, że samorządy często zaciągają dług na współfinansowanie inwestycji europejskich, nie przemawia przeciwko funduszom europejskim, a wprowadza pożądany mechanizm rynkowy, który pomaga wybrać sensowniejsze projekty. Istotnie, fundusze europejskie znacząco wpłynęły na podwyższenie jakości i szybkości polskiego transportu drogowego (szkoda, że sieć kolejowa nie skorzystała w podobnym stopniu) w okresie od wstąpienia Polski do UE w 2004 roku.

Taki napływ kapitału z zagranicy nie wiąże się z żadnym ryzykiem i wynosił w ostatnich siedmiu latach średnio ponad 2% PKB rocznie. To dużo. Spójrzmy na to ze strony rachunku obrotów bieżących z zagranicą (wymiany handlowej). Wielu komentatorów uważa, że bilans ten powinien być co najmniej zrównoważony, a najlepiej dodatni (jak w przypadku Chin, Norwegii czy Niemiec). Mnie bliższy jest pogląd głównej ekonomistki Międzynarodowego Funduszu Walutowego, profesorki Gity Gopinath, że gospodarki z młodą siła roboczą i dużym potencjałem wzrostowym mogą bezpiecznie utrzymywać deficyty na rachunku bieżącym. Tę „bezpieczną” granicę dla Polski określam na około 5% PKB. Deficyt na rachunku bieżącym poniżej tej wielkości pozwala na znaczące poprawienie stopy inwestycji ponad stopę oszczędności przy utrzymaniu ryzyka niewypłacalności gospodarki na niskim poziomie. Gdy taki deficyt w większości finansowany jest z napływu FDI i tylko w niewielkim stopniu przez dług zagraniczny, to przy szybkim wzroście gospodarki i niskiej stopie procentowej ten dług „sam się spłaca”. Dla porównania, Grecja utrzymywała deficyty powyżej 10%, często ponad 15% PKB, nieprzerwanie przez czterdzieści lat. Bez względu na to, który pogląd przyjmiemy, napływ bezzwrotnych funduszy europejskich w rozmiarze 2% PKB rocznie znacznie przesuwa tę bezpieczną granicę – do 2% w pierwszym, i do 7% w drugim przypadku.

Dla Polski fundusze strukturalne i spójnościowe to „darmowy obiad”. Należy jednak założyć, że ten darmowy obiad właśnie się kończy. Wyjście z UE Wielkiej Brytanii, która była płatnikiem netto, pozostawi wyrwę w europejskim budżecie. Zmieniają się również cele finansowe Unii. W kolejnym rozdaniu priorytetem będzie neutralność klimatyczna energetyki i szczelność granic. Skorzystają kraje Południa, które wcześniej brały na siebie ciężar kryzysu migracyjnego oraz te które podejmą ambitne cele dekarbonizacji gospodarki. Póki co premier Morawiecki jest w UE głównym hamulcowym polityki klimatycznej.

Rozmiar nie ma (aż takiego) znaczenia

Kolejna pułapka, w którą często wpadamy myśląc o inwestycjach, to zamknięcie się w liczbach sumarycznych. Intuicyjnie uważamy, że skoro stopa inwestycji w Polsce jest poniżej średniej światowej to źle, i że 25% inwestycji w PKB byłoby na pewno lepsze niż obecne 21,5%. To prawda, ale tylko do pewnego stopnia. Bardziej istotna od łącznego rozmiaru jest bowiem kompozycja strumienia inwestycji. Hiszpania i Grecja przed wybuchem kryzysu wcale nie były krajami „rozpasanej konsumpcji”. Przeciwnie – inwestowały, ale niekoniecznie w najbardziej rozwojowe gałęzie gospodarki.

Truizmem jest stwierdzenie, że nowoczesna gospodarka jest „oparta na wiedzy”. To stwierdzenie ma jednak fundamentalne i nieoczywiste konsekwencje. Otóż dominacja technologicznych gigantów (jak Apple czy Facebook) wcale nie wynika z tego, że posiadają ogromne fabryki czy złoża ropy. Przeciwnie, ich wysoka produktywność to głównie funkcja talentu i wiedzy ich pracowników

Niestety, nie istnieje jednoznaczna odpowiedź na pytanie, w które gałęzie gospodarka powinna inwestować. Gdy spojrzeć na polską wymianę z zagranicą, jako najbardziej „dochodowe” gałęzie jawią się usługi transportowe i turystyka. To jednak branże o niskiej produktywności i z niskim potencjałem rozwoju w długim terminie. W tej najbardziej produktywnej na świecie – branży technologii informatycznych (i ich wykorzystania w transporcie, energetyce, medycynie czy finansach) – nie mamy na razie szans dogonić światowych liderów.

Z pewnością zgodzimy się, że wiele dziedzin naszej gospodarki jest dramatycznie niedoinwestowanych. Często wyobrażamy sobie, że dobry rząd mógłby te braki nadrobić w jedną lub dwie kadencje. Niestety, to nierealne. Polityka gospodarcza to zawsze szereg wyborów i trudnych dylematów – każda nowa inwestycja w jedną dziedzinę to wstrzymanie inwestycji w inną. Dla przykładu: rząd PO-PSL pozostawił po sobie sensowną sieć autostrad i nowe lotniska w miastach wojewódzkich. Dzięki temu transport drogowy (i lotniczy) stał się szybszy, tańszy, bezpieczniejszy i bardziej dostępny. I choć na tym korzystamy do dziś, to również życzyłbym sobie sprawnej sieci kolejowej – błyskawicznych połączeń między miastami wojewódzkimi i sprawnych i częstych dojazdów do nich z mniejszych miast i wsi. Z kolei rząd PiS chce po sobie pozostawić Centralny Port Komunikacyjny i przekop Mierzei Wiślanej. Tutaj moja ocena jest mniej zniuansowana – uważam, że to wyrzucanie pieniędzy w błoto. Ewentualne korzyści z nowego wodnego dostępu do Bałtyku i nowego powietrznego dostępu to Azji będą marginalne, podczas gdy koszty tych inwestycji – liczone jako utracone możliwości inwestycji w innych obszarach – są znaczące.

Ekonomista Jakub Sawulski w książce „Pokolenie ‘89” zwraca uwagę na dramatyczną sytuację mieszkaniową, której żaden rząd nie był w stanie wyleczyć ani nawet porządnie zdiagnozować. I choć podpisuję się pod jego tezami obydwoma rękami, to zwracam uwagę, że duży program rozwoju mieszkalnictwa na miarę naszych narodowych aspiracji musiałby pozostawić wyrwę w pozostałych newralgicznych dziedzinach – na przykład dróg i kolei. Jeśli do tego dodać najważniejsze wyzwanie cywilizacyjne dzisiejszych czasów – kryzys klimatyczny i palącą potrzebę dekarbonizacji polskiej energetyki, to zaczynamy widzieć pełniejszy obraz trudnych wyborów polityki gospodarczej.

Najlepsze inwestycje to „nieinwestycje”

Na koniec pragnę pozostawić czytelników z jedną nieintuicyjną obserwacją. „Inwestycje” w makroekonomii to środki na utrzymanie i rozbudowanie majątku trwałego – fabryk, mieszkań, dróg czy torów. Truizmem jest stwierdzenie, że nowoczesna gospodarka jest „oparta na wiedzy”. To stwierdzenie ma jednak fundamentalne i nieoczywiste konsekwencje. Otóż dominacja technologicznych gigantów (jak Apple czy Facebook) wcale nie wynika z tego, że posiadają ogromne fabryki czy złoża ropy. Przeciwnie, ich wysoka produktywność to głównie funkcja talentu i wiedzy ich pracowników. Istotnie, w nowoczesnej gospodarce edukacja może pochwalić się bardzo wysoką „stopą zwrotu”. Jednak w rachunkach narodowych wydatków na edukację nie zapisuje się w kategorii „inwestycje”. Pensje nauczycieli to „konsumpcja rządowa”, a opłacane z własnej kieszeni prywatne szkoły i uniwersytety – to „konsumpcja prywatna”. Identycznie rzecz się ma ze zdrowiem. Służba zdrowia to znów „konsumpcja” – publiczna i prywatna. O tym, że wyższe wydatki na zdrowie to wyższy dobrobyt na pokolenia, nie muszę chyba nikogo przekonywać. Wynika to wprost z matematyki – im dłużej żyjemy, tym dłużej korzystamy z PKB per capita, a im jesteśmy zdrowsi, tym więcej tego PKB możemy wytworzyć.

Marzy mi się debata gospodarcza, która nie będzie festiwalem ideologii, pustych obietnic i niekompetencji. Marzą mi się politycy, którzy spośród wielu słusznych dróg będą mieli odwagę wskazać tę, która ich zdaniem jest najlepsza, i za swój wybór brać odpowiedzialność

Zdrowie i edukacja to najbardziej rozwojowe i przyszłościowe inwestycje. Zwiększenie nakładów – czy to prywatnych czy publicznych –  na te dziedziny doprowadzi jednak, z punktu widzenia księgowego, do spadku stopy inwestycji (i oszczędności) w gospodarce. Stopa inwestycji to nie Święty Graal – warto o tym pamiętać.

Rola polityków

Dojrzała polityka gospodarcza to sztuka zrozumienia tych dylematów i wyboru priorytetów.

Marzy mi się debata gospodarcza, która nie będzie festiwalem ideologii, pustych obietnic i niekompetencji. Marzą mi się politycy, którzy spośród wielu słusznych dróg będą mieli odwagę wskazać tę, która ich zdaniem jest najlepsza, i za swój wybór brać odpowiedzialność. Tylko w oparciu o wiedzę i spór na argumenty będziemy w stanie wykuwać w Polsce przyszły dobrobyt.

Niestety, dziś mamy do czynienia z rządem, którego polityka gospodarcza jest antyrozwojowa. Likwidowanie niezależnych instytucji, „deforma” edukacji, przejmowanie oszczędności emerytalnych, państwowe molochy i bizantyjskie projekty infrastrukturalne – to błędy gospodarcze, których koszty obciążą nas na lata. Oby nie na pokolenia.