Nadciąga luzowanie ilościowe. Czy grozi nam hiperinflacja?

Fed obniżył stopę procentową do poziomu 0-0,25%, ponownie ogłosił niczym nieograniczony program zakupów obligacji skarbu państwa i prywatnych papierów dłużnych zabezpieczonych pożyczkami hipotecznymi (czyli ponownie stosuje politykę luzowania ilościowego – ang. quantitative easing, w skrócie QE), zachęca banki komercyjne do używania redyskonta weksli i transakcji „repo”. Dzięki tym posunięciom zwiększa się poziom płynności w systemie bankowym, co stanowi zachętę dla banków do udzielania kredytu przedsiębiorstwom i klientom indywidualnym. Wszystkie te kroki mają na celu utrzymanie gospodarki w ruchu, niemniej, tak jak po krachu z 2008 r. odzywają się głosy, że to grozi hiperinflacją, a co za tym idzie – destabilizacją systemu finansowego. Czy tak będzie rzeczywiście?

Banki poniosły ogromne straty w wyniku krachu na giełdzie i masowej niewypłacalności osób, które zaciągnęły pożyczki na zakup domów, i pomimo pakietu pomocowego od rządu federalnego system finansowy nadal nie działał prawidłowo. Z powodu strat finansowych banki miały nawet kłopoty z kupowaniem obligacji rządu USA i dlatego w listopadzie 2010 r. Fed rozpoczął program kupowania amerykańskich obligacji skarbowych

Żeby odpowiedzieć na to pytanie, warto pokrótce przedstawić historię słynnego luzowania ilościowego po upadku Lehman Brothers i krachu na giełdzie we wrześniu 2008 r. W listopadzie 2008 r. amerykański Fed rozpoczął zakupy papierów wartościowych mających zabezpieczenie w pożyczkach hipotecznych wypuszczonych przez agendy rządu federalnego (popularnie zwane Fannie Mae, Freddie Mac i Ginnie Mae) – tak zwane QE1. W normalnych okolicznościach Fed nabywa tylko skarbowe papiery dłużne, ale rynek międzybankowy (wtórny) dłużnych papierów wartościowych praktycznie zamarł i dzięki temu programowi banki były w stanie wyzbywać się części aktywów, a tym samym odzyskać pewną dozę płynności.

Banki poniosły ogromne straty w wyniku krachu na giełdzie i masowej niewypłacalności osób, które zaciągnęły pożyczki na zakup domów i pomimo pakietu pomocowego od rządu federalnego system finansowy nadal nie działał prawidłowo. Z powodu strat finansowych banki miały nawet kłopoty z kupowaniem obligacji rządu USA i dlatego w listopadzie 2010 r. Fed rozpoczął program kupowania amerykańskich obligacji skarbowych (tzw. QE2). Mimo tych wysiłków poziom bezrobocia był w USA ciągle bardzo wysoki, a tempo wzrostu PKB niskie (wykresy 1 i 2), stąd w końcu 2012 r. zostało wcielone w życie QE3 – zwiększenie nabywania obligacji zabezpieczonych pożyczkami hipotecznymi i długoterminowych obligacji rządu USA.

Wykres 1

Dane: Bank Światowy, World Development Indicators

Wykres 2

Dane: Bank Światowy, World Development Indicators

Luzowanie ilościowe a inflacja

Na skutek tych trzech programów luzowania ilościowego, w latach 2008-2014 całkowita wartość papierów wartościowych posiadanych przez Fed wzrosła z około 900 mld dol. do około 4,5 biliona dol. Dla niektórych ekonomistów tak ogromny rozrost bilansu Fed był równoznaczny z „drukowaniem” pieniędzy, co z kolei musiało oznaczać gwałtowny skok cen, jeśli nie hiperinflację. Niemniej nic takiego nie nastąpiło (wykres 3).

Wykres 3

Dane: Bank Światowy, World Development Indicators.

Podobnie miały się sprawy w strefie euro, gdzie w grudniu 2011 r. ECB rozpoczął udzielanie pożyczek bankom komercyjnym, zaś we wrześniu 2012 r. ogłosił program zakupu obligacji wypuszczonych przez państwa członkowskie strefy euro nazwany Bezpośrednimi Transakcjami na Rynku Pieniężnym (Outright Monetary Transactions – OMT)

Podobnie miały się sprawy w strefie euro, gdzie w grudniu 2011 r. ECB rozpoczął udzielanie pożyczek bankom komercyjnym, zaś we wrześniu 2012 r. ogłosił program zakupu obligacji wypuszczonych przez państwa członkowskie strefy euro, nazwany „Bezpośrednimi transakcjami na rynku pieniężnym” (Outright Monetary Transactions – OMT). W strefie euro także nie wystąpił wzrost cen, wprost przeciwnie, od roku 2012 inflacja utrzymuje się na poziomie wyraźnie niższym niż wynosi cel inflacyjny ECB (tuż poniżej 2% w skali rocznej – Wykres 3). Porównując dane z okresów 1991-2008 i 2009-2019 przeciętne roczne tempo wzrostu cen spadło z 2,82% do 1,81% w USA i z 3,07% do 1,26% w strefie euro. Zatem wszelkie obawy co do inflacyjnych implikacji luzowania ilościowego zupełnie się nie sprawdziły.

Natomiast, podobnie jak wcześniej w USA, po 2013 r. w strefie euro stopa bezrobocia zaczęła spadać i nastąpiła poprawa w zakresie tempa wzrostu PKB (wykresy 1 i 2).

Pieniądz i polityka pieniężna

Wyrażenie, że bank centralny „drukuje pieniądze” nie ma nic wspólnego z amerykańską i zachodnioeuropejską rzeczywistością. Przeciętnemu polskiemu obywatelowi wyrażenie pieniądz nadal nieodłącznie kojarzy się z gotówką. Nic bardziej mylnego! W niektórych krajach, na przykład w Szwecji, transakcje gotówkowe są obecnie rzadkością, większość oddziałów banków zlikwidowała bankomaty, a mimo to ludzie dokonują zakupów, a bank centralny prowadzi politykę pieniężną.

Pieniądzem jest wszystko to, przy pomocy czego można zapłacić za nabywane dobra i usługi. Zatem, pieniądzem jest na przykład kredyt uzyskany w banku na kupno domu, samochodu, czy lodówki. W rozwiniętych państwach dominują właśnie płatności w postaci przelewów bankowych, a nie płatności gotówką. Tu dochodzimy do sedna sprawy, obecnie pieniądzem jest bardziej kredyt bankowy niż gotówka. Nastąpiło odwrócenie sytuacji sprzed wieków, gdy płatności były dokonywane gotówką. Jeszcze w latach 1919-1923, gdy w Niemczech i w Polsce szalała hiperinflacja, gotówka była dużo powszechniej używana, dlatego w owych czasach zaiste drukowano banknoty i stąd wspomniany zwrot, który spędza sen z oczu przeciętnemu obywatelowi.

Zatem bank centralny nie drukuje już żadnych pieniędzy – w praktyce pieniądz jest tworzony przez system bankowy (banki komercyjne), a nie przez bank centralny. W obecnej dobie polityka pieniężna właśnie sprowadza się do tego, że decyzje banku centralnego albo ułatwiają, albo utrudniają udzielanie kredytu. Obrazuje to bardzo uproszczony bilans banku komercyjnego.

Bilans przedstawia wszystkie aktywa (majątek) i pasywa (zobowiązania plus kapitał własny) przedsiębiorstwa – w naszym przypadku banku komercyjnego. Dla przejrzystości dyskusji grupujemy je w kilka ogólnych kategorii (Tabela 1). Dodajmy, że zasady księgowości wymagają, żeby całkowita wartość pozycji z lewej strony (aktywa) była zawsze równa całkowitej wartości pozycji wyliczonych po prawej stronie (pasywa). Mówiąc popularnie – bilans zawsze musi wyjść na zero.

Tabela 1

Współczesna polityka pieniężna polega na zmianach stóp procentowych. To określenie też jest nieprecyzyjne, ponieważ implikuje, że bank centralny wywiesza nowe dane i na tym sprawy się kończą. Tak nie jest: decyzja o zmianie stopy procentowej musi być poparta działaniem – w USA polega ono na kupnie lub sprzedaży na rynku wtórnym (międzybankowym) krótkoterminowych rządowych papierów dłużnych (operacje rynku otwartego). Nie wchodząc w szczegóły, jeśli bank centralny chce obniżyć stopę procentową, to kupuje bony skarbowe, jeśli podwyższyć – dokonuje ich sprzedaży. Te transakcje zmieniają względne wartości po lewej stronie bilansu banku komercyjnego – aktywa.

Dla uproszczenia załóżmy (co jest całkiem realistyczne, szczególnie, gdy mówimy o bilansie dla całej branży bankowej) że strona prawa (pasywa) pozostaje bez zmian, więc i całkowita suma pozycji z lewej strony musi pozostać bez zmian. Zatem gdy Fed kupuje obligacje rządowe, to w bilansie systemu bankowego spada ich udział w całkowitej wartości aktywów, i, skoro całkowita suma pasywów pozostaje bez zmian (prawa strona), to koniecznie musi wzrosnąć jakaś inna kategoria wśród aktywów (lewa strona). Teoretycznie bank może zwiększyć wartość posiadanej gotówki, czy też rezerw w Fed, ale w normalnych warunkach jest to propozycja na ogół mało atrakcyjna. Przed krachem w 2008 r. Fed nie płacił w ogóle żadnego oprocentowania bankom z tytułu posiadanych rezerw, w okresie po krachu było ono chwilami znaczne, na przykład w 2019 r. doszło aż do 2,4%, ale obecnie wynosi tylko 0,1% w skali rocznej.

Obecnie ECB „karze” banki komercyjne za posiadanie „nadmiernych rezerw” – stopa procentowa na takie depozyty wynosi minus 0,5% w skali rocznej albo zero, jeśli ich wysokość jest stosunkowo niska. Chodzi o to, żeby europejskie banki nie utrzymywały rezerw w ECB (co można przyrównać do posiadania gotówki), tylko właśnie udzielały pożyczek i tym samym przyczyniały się do zwiększenia tempa wzrostu PKB

Z kolei obecnie ECB „karze” banki komercyjne za posiadanie „nadmiernych rezerw” – stopa procentowa na takie depozyty wynosi minus 0,5% w skali rocznej albo zero, jeśli ich wysokość jest stosunkowo niska. Chodzi o to, żeby europejskie banki nie utrzymywały rezerw w ECB (co można przyrównać do posiadania gotówki), tylko właśnie udzielały pożyczek i tym samym przyczyniały się do zwiększenia tempa wzrostu PKB.

Dlatego w normalnych warunkach po sprzedaży Fedowi obligacji skarbowych bank komercyjny zwiększa akcję kredytową – rośnie wartość posiadanych obligacji przedsiębiorstw, albo wysokość udzielanych kredytów, albo i jedno, i drugie (chwilowo ignorujemy inne aktywa). Im więcej bank centralny zakupi obligacji rządowych od banków komercyjnych, tym większa staje się zdolność systemu bankowego do udzielania kredytu – potencjalnie rośnie ilość pieniądza na rynku (pieniądza rozumianego jako środek płatniczy, a nie gotówka).

Ogólnie rzecz biorąc, w normalnych warunkach kupno obligacji przez Fed powoduje zwiększenie wolumenu kredytu, czyli owo „drukowanie” pieniędzy. Natomiast sprzedaż obligacji przez Fed powoduje proces odwrotny, rośnie wartość bonów skarbowych posiadanych przez banki komercyjne i wobec braku zmian w pasywach (prawa strona), system bankowy musi ograniczyć akcję kredytową, banki zmniejszają podaż kredytu, czyli spada podaż pieniądza (pieniądz jest „ściągany” z rynku).

Podkreślmy jeszcze raz: to nie Fed „drukuje” pieniądze, to system bankowy je kreuje poprzez zwiększenie akcji kredytowej. Fakt ten ma kolosalne znaczenie, bo cała operacja ma charakter dobrowolny. Na skutek decyzji o obniżce stopy procentowej przez bank centralny (popartej kupowaniem obligacji skarbowych przez Fed), banki mogą – ale nie muszą! – zwiększyć podaż kredytu. Po drugie, żeby to „drukowanie” pieniądza nastąpiło, sektor prywatny (przedsiębiorstwa i klienci indywidualni) musi chcieć zaciągnąć więcej kredytu.

Klasyczna polityka pieniężna i jej skuteczność

Milton Friedman, twórca szkoły monetarystów, której naczelne hasło głosi, że only money matters (tylko pieniądz się liczy), był jednocześnie bardzo pesymistycznie nastawiony co do skuteczności polityki pieniężnej w stymulowaniu gospodarki. Obniżkę stopy procentowej (popartą kupowaniem obligacji rządowych na rynku międzybankowym) przyrównywał do próby popychania jakiegoś przedmiotu przy pomocy sznurka (pushing on a string) – sznurek się zwinie i wysiłek nie odniesie żadnego skutku. Ten pesymizm wynikał właśnie z faktu, że do tego, aby doszło do zwiększenia podaży pieniądza („dodruku”) konieczna jest „zgoda” banków komercyjnych, a także przedsiębiorstw i ludzi. Jeśli banki uznają, że decyzja Fed o obniżce stopy procentowej może zaszkodzić ich interesom, na przykład spowodować większą inflację, to wówczas zawsze mogą lokować pieniądze uzyskane ze sprzedaży Fedowi obligacji skarbowych w inne aktywa, na przykład złoto, które normalnie nie jest w obrębie zainteresowania banków, bo nie przynosi bieżącego dochodu. Natomiast Friedman był święcie przekonany, że polityka pieniężna jest bardzo skuteczna w procesie odwrotnym, w hamowaniu inflacji, bo rzecz przywiązaną do sznurka da się bez kłopotu przyciągnąć (ale nie popchnąć).

Krach z 2008 r., czy też nadchodząca recesja związana z pandemią koronawirusa to są wyjątkowe warunki i, jak to dobitnie wykazały wydarzenia po bankructwie Lehman Brothers, w takiej sytuacji konwencjonalna polityka pieniężna nie odnosi żadnych skutków.

W obliczu krachu nasze założenie, że wartość pasywów (prawa strona bilansu) pozostaje bez zmian nie jest w mocy, ponieważ banki ponoszą straty, co oznacza spadek kapitału własnego. Skoro zmniejsza się całkowita wartość pasywów, to tym samym musi maleć także całkowita wartość aktywów, stąd, gdy w takich warunkach Fed kupuje od banków obligacje rządowe, to fakt ten nie powoduje zwiększenia akcji kredytowej. Poza tym, w warunkach ciężkiego kryzysu gwałtownie rośnie ryzyko niewypłacalności i banki ograniczają udzielanie kredytu mało wiarygodnym pożyczkobiorcom. Zatem, malejąca wartość pasywów i większe ryzyko niewypłacalności dłużników wykluczają „dodruk” pieniądza przez system bankowy, czyli większy dopływ kredytu do sektora prywatnego.

Z powodu malejących pasywów banki mogą nawet nie być w stanie kupować pozbawionych ryzyka niewypłacalności bonów skarbowych i wówczas jedynym nabywcą tych papierów wartościowych staje się bank centralny. W sumie, w obliczu głębokiego kryzysu bank centralny wyręcza banki komercyjne w ich normalnej działalności, co nie pociąga za sobą „drukowania” dodatkowych pieniędzy i tym samym nie może mieć implikacji inflacyjnych.

Wpływ luzowania ilościowego na gospodarkę

Po 2008 r. luzowanie ilościowe odniosło pożądany skutek nie dlatego, że w jego wyniku banki zwiększyły akcję kredytową, bo na skutek poniesionych strat banki nie posiadały takiej zdolności. W obliczu zapaści systemu finansowego Fed po prostu przejął na siebie cześć zadań normalnie spełnianych przez banki. Wcielony w życie przez Fed program zakupów instrumentów finansowych mających zabezpieczenie w pożyczkach hipotecznych umożliwił odrodzenia się rynku nieruchomości. Banki komercyjne zdołały pozbyć się przejętych domów, czyli zmniejszyć wartość innych aktywów i tym samym odzyskać zdolność do udzielanie kredytów. Podobnie, zakup obligacji rządu federalnego pozwolił temu ostatniemu na poniesienie kosztów dokapitalizowania systemu bankowego i sfinansowania programów pomocy społecznej, na przykład dużo dłuższych niż zwykle zasiłków dla bezrobotnych.

Po 2008 r. luzowanie ilościowe umożliwiło zwiększenie wydatków państwa, które było konieczne, aby dokapitalizować banki prywatne i sfinansować programy pomocy społecznej niezbędne do utrzymania bezrobocia na możliwie najniższym poziomie, a co za tym idzie zahamować gwałtowny spadek stopy życiowej i popytu całkowitego

Teoretycznie, w normalnych warunkach, pięciokrotny wzrost wartości posiadanych przez Fed papierów wartościowych, jak to miało miejsce w latach 2008-2014, mógłby spowodować ogromne zwiększenie akcji kredytowej przez banki i tym samy wielki skok cen w górę. Ale w dobie ciężkiego kryzysu nic takiego nie nastąpiło i nastąpić nie mogło – banki wyzbywały się czego tylko mogły z powodu poniesionych strat i gwałtownie malejących pasywów (prawa strona bilansu). Kupując obligacje rządowe i papiery wartościowe mające zabezpieczenie w kredytach hipotecznych Fed wyręczył sektor bankowy w jego normalnej działalności kredytowej. Bez luzowania ilościowego nawet rząd federalny miałby kłopoty z zaspokojeniem swoich potrzeb finansowych, a co dopiero sektor prywatny.

Podobnie jest w chwili obecnej. Rząd USA ogłosił pakiet pomocowy w wysokości 2,2 biliona dolarów. Fundusze te muszą być wydane (i pozyskane) w trakcie bardzo krótkiego czasu i nawet cały światowy system finansowy nie byłby w stanie wchłonąć tak ogromnej kwoty. Inne państwa też wcielają w życie podobne programy, więc podaż papierów dłużnych ze strony sektora publicznego będzie ogromna.

Ponadto trzeba pamiętać, że gdyby te 2,2 bln dolarów zostało wchłonięte przez prywatne banki, to tym samym banki te straciłyby zdolność udzielania kredytu sektorowi prywatnemu (pasywa pozostają bez zmian, więc większa wartość bonów skarbowych oznacza mniejszą wysokość kredytów dla firm i klientów indywidualnych), a przecież chodzi o zjawisko dokładnie odwrotne. Aby słabnąca gospodarka została utrzymana w ruchu, nie może zabraknąć dopływu kredytu do sektora prywatnego!

Po 2008 r. luzowanie ilościowe umożliwiło zwiększenie wydatków państwa, które było konieczne, aby dokapitalizować banki prywatne i sfinansować programy pomocy społecznej niezbędne do utrzymania bezrobocia na możliwie najniższym poziomie, a co za tym idzie zahamować gwałtowny spadek stopy życiowej i popytu całkowitego. Dzięki temu gospodarka amerykańska stosunkowo szybko przezwyciężyła skutki załamania się systemu bankowego i fakt ten nie pociągnął za sobą jakichkolwiek skutków inflacyjnych. Pozwolimy sobie postawić hipotezę, że i ta nowa runda luzowania ilościowego w USA i w strefie euro nie spowoduje istotnego zwiększenia tempa wzrostu cen, nie mówiąc o hiperinflacji.